雪球·财经有深度

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  Episode #1

  3323.平安、南京、江苏、宁波银行，哪家其他综合收益强？

  Aug 22, 20263 min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在 这里。今天分享的内容叫平安、南京、江苏、宁波银行，哪家其他综合收益强？来自摸索f h y 。 在银行财报中，每个季度实现的其他综合收益在利润表中有列报，其他综合收益记录的是银行持有的资产当季实现的以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的项目，不计入当期实现的利润中，但会在其净资产中反映。 而在资产负债表中其他综合收益列报的是其累计的其他综合收益，在一定的条件下，其他综合收益可以转入当期损益，也就是转入当期利润中，来增厚当季的利润，也有一部分不可转损益，只能在一定条件下转入留存收益中。 总之，公司实现的其他综合收益也是股东的财富，谁积累的其他综合收益越多，其今后利润越有保障，因为银行业积累的其他综合收益大部分都是其他债权投资公允价值变动实现的，是可以在该债权出售时转入投资收益的，也就是随时可以增加当季的利润，基本也就成为银行管理层对利润高低的一个调节手段。 我们先看平安银行，二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为0.42亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为1.78亿元，几乎没有多少余粮。 南京银行：二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为9.86亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为24.02亿元，有一定余粮。 江苏银行：二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为28.96亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为82.90亿元，有不少余粮。 宁波银行：二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为37.07亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为130.82亿元，有较多余粮。 已经公布二零二六年半年报的4家银行，如果仅从其他综合收益这一个指标来看，宁波银行大于江苏银行大于南京银行大于平安银行。宁波银行、江苏银行、南京银行都具有一定的利润释放潜力。

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  Episode #1

  3322.从“低中选低” 到 “4%定律”

  Aug 21, 202612 min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫 从“低中选低” 到 “4%定律” ，来自 炼金女王 。 其实我是一个非常固执的人，坚定了某个信念，就很难再改变，二零二一年接触大数投资、格雷厄姆、施洛斯的时候，我坚信3P是最适合普通人的投资方法，在那个阶段， 有个很困扰自己的投资难题：“低中选低”与“低中选优” ， 虽然很多大师提到要避免“价值陷阱” ， 但我不以为意 ， 觉得“均值回归”是关键 ， 而忽视了“价值陷阱”的巨大风险 ， 认为“低中选低”是上策 ， 结果不言而喻 ， 买的高负债 、 低现金流的公司狠狠地把我按在地上摩擦 ，到了南墙才知道黄鼠狼的可怕之处！ 一，3P投资的第一次质的飞跃： 从“低中选低”转向“低中选优”，更关注下行风险，避免 买入 黄鼠狼，也就是高负债、低现金流、劣质管理层、高质押、高估值的公司。 今年以来，我的投资收益并未跑赢“传统大数投资”，核心原因有两个： 一是没有严格遵守 卖出 纪律 ，至少超过7个股票应该卖出，却因为贪婪视而不见，结果错失良机，股价重回原点； 二是仓位配置 ，根据耶鲁计划，股票仓位配置应该控制在百分之60，但我的仓位却在百分之70，在市场下跌的过程中就会显得被动。 所以投资要做好 ， 坚守自己制定的投资原则非常重要 ， 它可以让我们更加从容地应对牛熊 。 二，3P投资的第二次质的飞跃， 在两个关键词：高股息 、 正期望值 。 怎么理解高股息？ 它不是简单的高 股息率 ， 更多的是“心理安全垫” ，假设我不想打工了，就靠现在的股票账户存活，那么我应该怎么配置我的股票账户？非常现实的是，当没有其他现金来源时，分红就显得格外重要， 因为可以提供现金流 ， 在市场低迷时能熬住 。 所以高股息股作为股票配置 底仓 非常重要 。 但投资从来不是一劳永逸 ， 一招制胜 ， 高股息股的背后也暗藏风险 ， 因为它可以今年是高股息股 ， 明年却可能业绩翻脸 ， 公司直接不给你 分红 。 所以在筛选高股息股时 ， 我们一定要“高中选优”：“高”就是 股息率 超过百分之4的 标的 ， “优”就是央企 、 商业模式简单 、 能持续产生现金流 、 负债率低的公司 ， 这样容错率更高 ， 长期来看能享受复利 。 坚决杜绝高负债 ， 自由现金流 为负的公司 ， 这种高股息是陷阱而不是安全套！ 再来看“正期望值”： 大白话就是下行空间有限，上涨空间无限，怎么理解？ 就是要找非对称风险的公司 ， 只有胜率高的公司才值得 买入 ！ 比如，贵州茅台胜率高吗？泡泡玛特胜率高吗？答案其实比较清晰。 三，来讲3P投资的第三次质的飞跃： 百分之4定律！ 今天看了一下午泰哥翻译的帕伯莱的投资访谈，坦白说在今天之前，我一直觉得帕伯莱说话不腰疼，他的来时路其实偏格雷厄姆式，但历经30多年资本市场的磨练，他更倾向芒格思想。 我一直在为自己的懒惰找理由，说帕伯莱之所以倾向芒格，敢押重注，是因为他已有30多年的投资经验，他的213条清单已经打磨得非常犀利了，所以当他说出，不要卖出伟大企业时，我内心是不接受的，因为我已经自动承认作为普通人的我不可能买到百分之4的伟大公司。但今天当看到帕伯莱分享的一个数学题，一下子击中了我！ 帕伯莱：“我花了数十年才真正学会 ， 不要因为伟大企业估值合理 、 甚至略高就 卖出 。 我过去总在估值达到公允价值百分之90时就落袋为安 ， 这是极端错误的框架 。 ” 帕伯莱：投资行业极具宽容性 。 以一九七零年代的 “漂亮 50” 为例 ， 即便其中49家公司最终归零 ， 只要百分之2的仓位押中 沃尔玛 ， 持有至今依然能大幅跑赢 标普500 。 哪怕错误率高达百分之98 ， 仅仅一家伟大企业 ， 就足以带来碾压市场的回报 。 意思是 假设你一九七零年闭眼 买入 了当时最受追捧的50只机构重仓股 ， 而这50只里 ， 恰好混杂了一只当时没人看得上的 沃尔玛 ， 即便另外49家公司最终全部归零 ， 只要你用百分之2的仓位押中沃尔玛并持有至今 ， 依然大幅跑赢 标普500 。 一只沃尔玛 的股价涨幅 ， 是带股息再投资的整个 标普500 的160倍 。假设你有100万美元，等权买入50只股票，每只百分之2仓位。极端情景是49只全部归零，只剩沃尔玛。你亏掉98万，账户里只剩下沃尔玛那2万。但这2万乘以47,662倍是 9.53亿美元 。 你的组合从100万变成9.53亿，翻了 953倍 。同期老老实实买标普500，是2.99亿，翻299倍， 跑赢3.2倍 。选错49只，错误率百分之98，组合把指数按在地上摩擦。这不是鸡汤，是数学。 有人会说，现实中49只不会全归零 。 那我告诉你 ， 如果它们不全归零而是平均跌百分之90 ， 你的组合里还能剩10万美金 ， 最终是9.54亿 ， 比归零假设跑得还猛 。所以“49只归零”不是夸大，是数学上最保守的压力测试。 这道题的底层逻辑就一句话：亏损有界 ， 盈利无界 。 你买一只股票，最坏的结果是什么？归零，亏百分之100，不可能更差了。但你买对一只股票，最好的结果是什么？没有天花板。可以翻 10倍、100倍、1000倍、10000倍。 亚利桑那州立大学的Bessembinder教授研究过： 只有约百分之4的股票 ， 创造了股市几乎所有的净财富增值 。 也许我们找不准那百分之4 ， 但是分散下注 ， 每只给百分之2 。 选错了不痛不痒 ， 选对了就是万倍回报 。 只要拿住那1-2只 ， 整个组合就赢了 。 帕伯莱和NICK SLEEP更倾向押重注 ， 目前我还不具备这个能力 ， 但是一些具备优秀企业特质的公司 ， 如果我们持仓成本为零后 ， 就可以一直拿着 ， 这也是普莱斯收获几十倍股票的关键！ 动用百分之4的关键是：分清伟大和平庸！如果我们手里拿的是周期股或者技术淘汰股 ， 别说百分之90公允价值 ， 涨百分之50不卖就会坐过山车 。 再回到帕伯莱那句话 ， 为什么“在公允价值百分之90时 卖出 ”是极端错误的？ 因为你根本算不出伟大企业的“公允价值” 。你用D C F模型算出来沃尔玛值50块，它涨到45块你觉得“接近合理了”，卖了。然后它涨到了500、5000、50000。 你以为你在做 价值投资 ， 实际上你在复利机器刚启动的时候就下了车 。帕伯莱自己就栽过这个跟头。二零一七年建仓美光，二零二三年9月清仓赚了一倍，结果清仓后两年美光涨了15倍。他自己估算， 少赚了约20亿美元 。SK海力士也一样，卖早了。这位靠克隆巴菲特起家、年化收益吊打市场的男人，亲口承认自己最大的错误不是买错了，是 卖早了 。 我们大部分人都没有帕伯莱的商业洞察力！ 因此 ， 我们能做的就三件事： 第一 ， 承认自己找不准那百分之4 ， 所以别all in一只 ， 分散下注 ， 每只百分之2到5 ， 给超级赢家留座位 。 第二 ， 别轻易 卖出 你真正看好的公司 。"估值合理" 不是卖出理由，"严重高估到完全无法自圆其说" 才是。在那之前，你的职责是坐着别动。 第三 ， 允许自己犯错 。49只归零都不怕，你选错几只算什么？ 真正毁人的不是选错股票 ， 是在正确的股票上赚了百分之50就跑 。 施洛斯说：“一只股票30块买的，涨到50可能就卖了， 这只股票可能会涨到200 ， 我遇到过这种情况 ， 对这种错误不要太在乎 。 我其实不是总把做错的事放在心上 ， 要是卖了的股票后来涨了很多 ， 我也不去想 。 ” 但有些错误 ， 我们在乎不起 。 因为那百分之2的仓位 ， 可能就是我们整个组合的全部 。 想一想最让格雷厄姆赚钱的GEICO保险 ， 格雷厄姆晚年亲口承认 ， 他从GEICO这只股票上赚的钱 ， 比他20多年投资生涯中其他所有投资加在一起还要多 。 格雷厄姆：“具有讽刺意味的是 ， 这一单笔投资决策所累积的利润总额 ， 远远超过了通过20年广泛运作所实现的其他所有利润总和 ， 这些运作涉及合作伙伴们在专业领域的诸多调查 、 无尽的思考以及无数的个别决策 。 这个故事对投资者有什么启示吗？一个显而易见的启示是 ， 在华尔街上赚钱和保住钱财有几种不同的方式 。 另一个不太明显的启示是 ， 一次幸运的突破 ， 或者一次极其精明的决策 ， 我们能区分它们吗？可能比一辈子平凡的努力更重要 。 但在运气或关键决策背后 ， 通常必须存在准备和纪律性的能力基础 。 " 总结一下 ， 关于我的3P投资策略： 1、“低中选低“转向“低中选优”，避免价值陷阱，坚决不碰“高负债、低现金流、高质押、高估值、劣质管理层”的公司！ 2、构建组合时，高股息股为 底仓 ，选股时，只选择高正期望值的公司，做到胜率最优，即，“正面我赢，反面我也赢“！ 3、坚守百分之4原则，伟大的公司值得长期持有，我们唯有持续学习，提高自己的市场感知判断力，才能提高遇到那百分之4的概率，一年能研究出1个就已是奇迹！

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  Episode #1

  3321.美国财政救市效果如何

  Aug 21, 20268 min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫 美国财政救市 效果如何 ，来自 睿知睿见 。 当前， 全球流动性都越来越难满足A I的流动性需求了 ，因此，现在科技股的波动特别大，大家都吃不准什么时候后续资金就不足了。这里说的后续资金既包括推动股市的资金，也包括A I的天量融资需求。 尤其是A I的融资需求，一旦跟不上，基本面就会出大问题。毕竟没钱拿什么去买光买芯呢？ 因此， 美债利率飙升的同时 ， 市场的担忧就愈发严重 。美国财政的这个操作，在我个人看来，作用比较小！ 所谓财政的国债回购，简单点说，就是美国政府拿钱去市场上买国债，从而释放流动性。字面上看，似乎是放水，跟Q E有点像。但其实内核完全不同。 请问， 美国政府的钱从哪里来？ 以现在美国政府的收入情况，肯定是发债融资而来。它现在花钱去回购国债，就意味着未来还会发行更多国债筹钱。除非美国政府以后的财政收入可以覆盖支出。 所以， 这不是真正意义上的放水 ，只不过是用这个工具把未来的钱放到现在来释放。但未来的流动性就会更加紧张。 美国政府这样做，有几个好处。首先 ， 当前 美股 和美债都遭遇流动性不足的问题 ， 用这招可以暂时缓解流动性问题 。一方面是稳住A I泡沫，另一方面是稳住美债。 第二 ， 降低利息支出 。美国政府可以买入长债，未来发行短债。由于长债利率高，短债利率低，这就可以降低一部分利息支出。 第三 ， 管理预期 ， 稳定军心 。这个操作释放了一个信号：美国政府不会放任长债利率持续走高。 第四 ， 稳住日元 。由于释放了美元，所以日元的贬值压力暂时化解。不过，还是要注意，这只是解决短期问题，甚至是为了应对眼前的问题，透支未来的现金流。况且，单次回购规模从20亿美元提升到40亿美元，面对40万亿美元的美债，简直就是杯水车薪。 所以 这个操作的象征性意义大于实际意义 。估计过段时间，流动性还会趋紧！但不要低估了美国政府和美国资本的扭曲力量，他们还有很多招！所以泡沫还是很有可能继续被吹大。 最近，美国又开始对东大搞各种制裁了。大家一看就知道，这些制裁起不到实际作用，美国也不可能脱钩。但为什么它还是乐此不疲的搞制裁和封锁呢？ 我们之所以理解不了，并认为美国是在胡闹，主要是因为我们没有站在他们的立场上看问题。实际上，现在中美两国都在玩憋气游戏，而且是二零二零年以后就一直在玩。 双方都认为对方的问题很严重 ， 迟早要完蛋 。 为了加速对方完蛋 ， 就都在使手段 。美国认为，中国的产能严重过剩，内需不足，迟早是要出问题的。最终肯定会引发经济危机。如何加快中国爆发危机呢？ 那就是美国玩封锁，不买中国货，并威逼利诱其他发达国家也不买中国产品。早先美国还认为我们的房地产一定是一个大雷，必然要引爆危机，所以就玩命加息，想要引爆这个雷。 可加到最后，他们自己都快扛不住了，我们不但没有爆，房地产似乎已经在软着陆了。直到现在，美国依然认为，只要把中国的外需堵住，中国就会出大问题。可现在中国作为全球制造业的枢纽，也认为美国必然扛不住。 我们认为，只要海外国家不再购买美债，美债就会暴雷。于是，我们就主动削减美债的购买， 美国政府债务压力巨大 。而且， A I泡沫迟早要破， 毕竟资本主义每隔一段时间就必然会发生金融危机。 美国 没有制造业打底，金融的根基就不稳固。而且内部的阶级矛盾已经很深了，贫富分化达到历史极值。 虽然双方都认为对方快扛不住了，但站在各自的立场上来看： 美国认为自己的工具箱里还有很多工具可以用；中国则认为自己的实力已经不可同日而语 ， 甚至可以反制美国 。 了解了这个背景，你就能知道， 美国确实还有很多工具可以延缓危机 ， 可以继续吹大泡沫 。当然，中国的耐力也很强，甚至随着产业不断升级，实力会更强。 美国还有哪些工具？ 第一 ，把风险转嫁给其他国家。日本不是同意用美债抵押找美联储借美元抛售吗？目的就是稳住日元。但实际上是美国把风险转嫁给日本了。 韩国最近不也加入到美国A I产业左脚踩右脚的游戏了吗？声称要投资上千亿向美国输入流动性。甚至海力士宣布回购和加大分红，也是在支持美国。 特朗普把油价搞上去，甚至还出现断供，其他国家就面临巨大的汇率压力。那么资金不就被虹吸到美国了吗？ 第二 ， 动用垄断要素 ，比如，石油，芯片，技术，专利等等。即便是日韩在A I上赚了很多利润，但钱其实没有回到本国，而是去了美国。 第三 ，虽然美联储现在主张影子银行缩表，但它在 鼓励实体扩表。而且扩的是隐性债务，也就是表外债务。 现在A I融资有很大一部分是通过私募信贷，这里面涉及循环融资。 前段时间，A I股价下跌，黄仁勋就开始动循环融资的歪脑筋了。这些私募信贷类似于中国当年的影子银行。可别小瞧了它的规模。当年中国的影子银行规模占到了信贷总规模的三分之一。 其实现在A I基建跟中国当年搞基建和盖房子没什么区别，搞到最后都金融化了。只要把金融化搬出来，泡沫可以大到难以想象！但最终的破坏力也很大。 历次危机 ， 几乎都伴随不同形式的金融创新 。 第四 ， 用数据降息 ，通胀和就业数据大多数时间都是配合降息的。虽然美联储今年没有降息，但数据也能间接降息。 第五 ，美国不是没有钱，而是钱都在资本手里！搞得美国政府被榨干，成了穷鬼。美国政府可以团结一部分土豪，挑几个软柿子去捏，然后一起瓜分他们，不就有钱了吗？财政有钱了，就可以继续给市场补充流动性。 总之，虽然现在流动性是美国资本市场最大的威胁，但考虑到政治和资本的强大扭曲力，所以 威胁不一定立刻就演变成危机 。未来，可能经常都会上演同一出戏： 流动性一旦有问题 ， 美国就会从工具箱里掏出一个工具来解决短期问题 。 很多读者朋友可能就会问：那是不是还可以豪赌AI？反正我是不会这样做的。 要对市场有敬畏之心， 我能做到的就是，把仓位管理好，并且估值越高，仓位就应该越低。至于哪里是顶，不是我们能预测的。 如果你总是一面担心要爆发危机，一面又担心错过大机会。如此纠结，折射出内心的极度贪婪与恐惧。这不是好的投资心态。

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  Episode #1

  3320.厄瓜多尔总统访华，聊铜陵有色

  Aug 20, 20269 min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在 这里。今天分享的内容叫 厄瓜多尔总统访华，聊铜陵有色 ， 来自 Andy_Qiu 。 厄瓜多尔总统诺沃亚正在中国进行国事访问，铜陵有色的股东自然会想到米拉多二期。市场之前一直有声音猜测，这次访问可能推动二期采矿合同 如果米拉多二期真能落地，铜陵有色这只股票到底该怎么看？跟紫金、洛钼、藏格、西部矿业比，它值得买吗？又适合拿多久？ 铜陵它其实夹在两种生意中间 。 一头是冶炼 ， 一头是矿山 。 铜陵的冶炼肯定是有竞争力的，沿江布局、物流、副产品、回收率、长单这些优势都在。以前的推荐材料甚至按很保守的百分之1净利率测算，160万吨左右权益粗炼产能也能贡献十亿级利润。 但冶炼这个生意 ， 赚的是辛苦钱 。 矿企不一样。铜价涨1000美元，地下的矿直接升值，矿山利润弹性会很快出来。冶炼企业却得拼T C、采购、物流、回收率、硫酸、金银副产品，最后一点一点把利润抠出来。 冶炼做得再好，也不太愿意给它特别高的估值。 按照以前的项目材料，米拉多一期长期铜产量大约12万吨，二期起来以后，一二期合计有机会达到26万吨左右，铜陵持有百分之70，对应权益量接近18万吨。材料当时按米拉多单吨净利润2.4万到2.5万元测算过，完全达产后对应的是四十亿元级别的利润潜力。这个数今天肯定不能机械照搬，铜价、品位、税费、厄瓜多尔分成都可能变，但有一点没变：这不是多赚几个亿的问题，而是有可能改变铜陵整个利润结构。 买铜陵真正的赔率 ， 不是赌铜价涨 ， 也不是赌T C恢复 ， 而是赌市场原来按冶炼股看它 ， 未来慢慢按“资源加冶炼”重新给它定价 。 把它和其他几只铜股放在一起，这个区别就更明显了。 目前紫金矿业大约14倍P E，洛阳钼业大约17倍，西部矿业大约14到15倍。藏格在中报后因为利润基数提高，按不同实时口径大约21到25倍；铜陵有色则比较特殊，用已经实现的T T M利润算仍然在30倍上下，但如果把二零二六年上半年26.5亿到31.5亿元的业绩预告年化进去，动态估值已经明显低于静态T T M，即使这样，也不是简单说“铜陵最便宜”。 紫金14倍左右，买的是最高的胜率。紫金最值钱的不是现在有多少铜，而是已经证明了自己可以不断找矿、买矿、开发矿。今天的矿不是终点，现金流还会变成下一批资源。紫金的赔率未必是几只里面最大的，但它的胜率高，而且时间对它相对友好。只要资源量和矿产量还在往上走，就没必要天天盯着一个项目什么时候签约。这种股票我会愿意把持仓时间拉长。不是说五年十年不卖，而是它的逻辑不需要在一两年内必须兑现。 洛钼17倍左右，买的是资源弹性。它和紫金的差别是，现有世界级矿山已经非常强，铜钴产量起来以后，铜价上涨很容易直接落到利润表。它的胜率也高，但比紫金更吃商品周期。洛钼我会更倾向于拿一个完整的中期景气周期。铜价、产量都在右侧，就拿；等资源品周期进入明显后半段，再重新算赔率。它不是那种需要赌公司“身份变化”的股票，市场早就知道它是资源龙头了。 藏格则是好资产已经被市场认可，更看买入价格。中报以后藏格TTM估值已经因为利润增长从此前二十多倍往下压，目前不同实时平台大约21—25倍。上半年净利润36.38亿元，同比增长102%，巨龙铜业已经成为非常核心的利润来源。藏格的胜率其实不低，巨龙扩产也比较清楚，但它不像铜陵存在那么大的“身份认知差”。市场已经知道它是优质资源股，如果买贵了，后面更多只能靠业绩慢慢把估值消化掉。藏格更像是高胜率，但赔率高度取决于买点。 西部矿业大概14到15倍，目前比较容易算的一只。核心就是玉龙铜矿。铜价多少，产多少铜，大概赚多少钱，逻辑没有那么绕。它没有紫金那么强的持续资源获取想象力，但未来一两年的业绩兑现反而比较清楚。如果只拼“未来一两年的胜率和估值”，西部矿业其实很有竞争力。14到15倍的估值，不需要市场突然把它当成另外一种公司，只需要玉龙继续放量、铜价别出现大的反转，逻辑就能走。 再看铜陵，铜陵的胜率其实不是最高的。 米拉多二期还要看合同、投产、爬坡；冶炼又正好碰上低T C。如果只看现有资产和利润兑现度，紫金、洛钼、西矿甚至藏格都比它更省心。 其他几家公司是什么，市场基本都知道了。 紫金就是全球资源龙头，洛钼就是高弹性矿企，藏格已经是巨龙的重要权益持有人，西矿就是玉龙铜矿。 只有铜陵，还有一个明显的“身份差”。现在大家提到铜陵，首先想到的还是两百多万吨冶炼；如果两三年以后大家提铜陵，首先开始算米拉多一年贡献多少利润，那这个估值体系就变了。 我会用“胜率 乘 赔率 乘 时间”来对比和选择 如果追求最高胜率，选紫金；如果要铜价上涨时的利润弹性，洛钼更直接；如果想找现阶段估值和未来一两年业绩比较匹配的，选西矿；藏格资产很好，但更需要等价格给赔率。 铜陵则是这些里面最像一笔“中期重估交易”的。 它不太适合只拿几个星期。 总统访华、米拉多签约这些事情可以刺激股价，但这种钱不好赚。消息真出来以后，市场马上就会问什么时候投产，什么时候达产，到底贡献多少利润。只赌公告，实际上把一笔基本面投资做成了事件交易。 铜陵比较舒服的持仓窗口是一到三年。不是拿总统访华这几天，而是拿米拉多从合同预期，到投产，到爬坡，再到真正进入利润表的这一段。这一段如果走顺了，会同时发生两件事：利润分母变大，估值体系也可能变。这就是铜陵比单纯冶炼股赔率大的地方。但反过来也要有时间纪律。 假设两三年以后，米拉多还是没有形成预期中的利润，公司主要赚钱方式仍然是靠两百多万吨冶炼拼回收率、硫酸和加工费，那这笔投资的赔率明显下降。因为那时候你面对的还是一家优秀的冶炼企业。优秀归优秀，但辛苦钱终归是辛苦钱，估值天花板很难和真正的资源企业一样。 概括这几只铜股，大概可以这么看： 紫金 ， 胜率最高 ， 适合把时间拉长；洛钼 ， 弹性最大的一档 ， 更适合吃铜周期；藏格 ， 资产很好 ， 但赔率越来越取决于 买入 估值；西矿 ， 估值和近两年业绩兑现度比较均衡；铜陵 ， 胜率不是最高 ， 但如果米拉多让它完成从“冶炼股”到“资源型铜企”的切换 ， 赔率可能反而最值得研究 。 买铜陵的话 ， 买的是一个预期差：真正决定这笔投资最后赚多少钱的 ， 还是后面那一两年 ， 米拉多能不能把地下的铜真正变成 铜陵有色 利润表里的钱。

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  Episode #1

  3319.从黄金漏斗看阿里巴巴

  Aug 19, 20266 min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫 从黄金漏斗看阿里巴巴 ，来自 吕执着 。 作为A I时代的顶梁柱，这段时间密集分析了阿里巴巴的相关研报，忽然发现其实阿里巴巴，和我在投的药明，非常的相似。 熟悉药明模式的，最常见的就是拎出来说一句：它的黄金漏斗——R端早期发现分子，最早摸到那些有眼光的项目；M端早扩产，等商业化洪流冲过来，反应釜早就准备好了。这套"离源头最近、先手扩产"的打法，我讲过好多遍了。 我最近总结了一下，把同一个原理扣到阿里头上，你会发现吴泳铭那张 A I 投资名单，逻辑一模一样。本文只针对阿里，对于阿里云等其余业务还有待商榷，先梳理一下阿里的来时路。 一、一句旧判词，和阿里的"前半生" 查理·芒格生前给阿里下过一句狠话：投资阿里是他犯过的最严重错误，在他看来阿里"止于零售"。这句话道尽了阿里前半生——那会儿所有投资都绕着同一个问题转：怎么把更多交易带回淘宝？ 优酷是视频流量，饿了么是本地生活，银泰、大润发是线下。旧阿里不只要股权，更要控制权：腾讯给被投公司送流量，阿里则把公司收编进体系。 二、下半生：一张名单，和"学会放手" 到了 A I 时代，阿里的投资名单换了一拨人：月之暗面、MiniMax、智谱、百川、零一万物、长鑫、蓝箭、宇树。数字很炸——月之暗面最新融资估值约 500 亿美元，智谱巅峰市值超万亿港元，MiniMax 破 4100 亿港元，长鑫盘中一度冲破 3.6 万亿元，澜起3000 亿元，即将上市的宇树大概率也是千亿身家。 变了的是姿态。这一回阿里不再收编，反而允许被投团队拿着阿里的钱，公开跟自家的通义千问抢市场。二零一八年那篇《腾讯没有梦想》把腾讯钉在"丧失产品力"的耻辱柱上，当年的阿里正好站在反面；八年过去，阿里活成了腾讯的样子。重启阿里的吴泳铭本就是投资人出身，二零二三年回来掌舵后，玩法彻底换了。 三、为什么投得那么准？答案四个字：阿里云 这是整篇的核，也是阿里版黄金漏斗的漏斗口。 阿里在 A I 上所有重注，根子都在阿里云。因为阿里云是全中国 A I 公司跑算力的入口——谁在训练、谁卡瓶颈、谁要扩容，它比谁都先看见。看时间线就明白：二零二一年存储还在下行周期，阿里先入股长鑫，到二零二五年爆发前夜大幅追加；二零二三下半年大模型最艰难时，它先投了智谱、百川、零一万物；二零二四年初拿下月之暗面和 MiniMax；同年起，市场还没给具身智能定价，它已经前投宇树等一众机器人公司。 先看见瓶颈，再看见需求，最后顺着自己的客户名单买买买。每一笔都压在爆发前夜——这就是阿里吃到的认知红利。说白了，这不就是药明的"赢得分子"？药明在 R 端最早摸到有眼光的分子，阿里在阿里云最早摸到有眼光的公司。离源头最近的人先手布局，黄金漏斗原理，一模一样。 四、最绝的闭环：被投公司，反手买阿里云 MiniMax 的招股书把这套写得最清楚：阿里持股百分之 13.66，MiniMax 反过来采购阿里云算力，双方给二零二六至二零二八年设的采购上限分别达到 1.15亿，1.25 亿元和 1.35 亿美元。翻译一下——阿里云是底座，被投公司既是阿里的投资对象，又是阿里云的超级大客户。前端赢得客户，后端产能被同一个客户反复采购。药明的 M 端反应釜，在阿里这儿换成了算力。黄金漏斗的两端，它全占了。 五、财务印证：今天难看，是为了明天不落后 数据更狠。外卖大战打完后余粮吃紧，最新季度经营亏了 8 亿，但投资大赚 300 多亿。同一季度，腾讯自由现金流 -138 亿（剔除约 500 亿算力预付款后仍正 376 亿）；谷歌上市以来首次单季自由现金流转负，M e t a 只剩 7.84 亿美元，同比缩水九成。不是巨头不会赚钱了，是他们宁可让今天的现金流难看，也不让明天的算力落后。 这像不像药明在 G L P-1 爆发前夜，先把反应釜扩到 10 万升以上？都是赌明天。 综上所述，药明在创新药源头接水，阿里在 A I 算力源头接水。都是离水龙头最近的那位，桶早就摆好了。等水真来了，别人还在找盆，阿里已经把盆做成了朋友，还顺手入了朋友的股。查理·芒格若能看到今天，大概不会料到，他嫌弃的"零售商"，把漏斗的口，从淘宝的流量换成了阿里云的客户。

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